永華证券
作者 | 凌川儿
编辑 | 江江
新媒体编辑｜宝珠
视觉 | 诺言
坐在合肥总部大楼里的蔚来决策者们拿着自家公司成绩单，最近，可能有些坐不住了。
这确实到了他们该挠头抓腮的时候。6 月，各家造车新势力车企的一季报陆续出炉。对比第一梯队的零跑、理想和小鹏等竞争对手，蔚来销量垫底了。
而由于运营费用增长等缘故，其一季度净亏损同比扩大超 31%，达 68.91 亿元。根据公司历年财报，蔚来累计亏损已破千亿元。
蔚来 2025 年第一季度财报中披露净亏损同比扩大超 31%/ 图源：NIO 官网
在上述其他三家造车新势力车企，实现净利润增长或亏损缩窄的背景下，蔚来在公司经营上显然正在触礁，使其面临着持续亏损的尴尬处境。
"钱都亏在明处，财报非常干净。" 7 月，蔚来汽车创始人李斌在安徽合肥工厂的一场直播中如此回应外界对蔚来累计亏损超千亿的质疑。
根据李斌的说法，蔚来累计研发投入已达 600 亿元。如今，蔚来的流动负债已经超过流动资产，使其资产负债率在一季度末升至 92.55%，早已超出了行业内所谓 70% 的警戒线。
同时，在近期各家整车企业纷纷作出对供应商"支付账期不超过 60 天"承诺之后，蔚来的偿债压力还将进一步被放大。
蔚来汽车承诺对供应商"支付账期不超过 60 天" / 图源：@蔚来
相比依靠爆款车型收获经营回报的理想、小鹏等同桌玩家，秉持多车型同步竞争、高增值服务精品路线的蔚来，在新能源车企愈发依靠规模化产品，来扩大销量完成自我造血的普遍市场变化中，强调全栈自研的蔚来，没有规模优势，似乎也没有及时跟上整体市场变化的新节奏，它还在等待着自己下一个爆款车型的到来，长期投入体系化建设的过程同行者寥寥。
蔚来特立独行的背影显得有些落寞。
这家以技术创新先锋自居的造车新势力，过去凭借着纯电中型 SUVES6 等热门车型，在硝烟四起的新能源汽车行业里，对豪华 SUV 市场发起了猛烈冲击。
但在这个 7 月，刚刚上市的小米 YU7 上市即成爆款，开卖一小时就创下近 29 万辆大定订单的成绩，而对手理想的两款纯电 SUVL6 与 L8，也将在今年下半年拍马赶到，更密集的竞品挑战屡屡来袭。
这让外界意识到，在 20 万至 30 万元区间的纯电 SUV 领域，蔚来汽车的护城河已经不再牢固，甚至裂纹丛生。
蔚来汽车位于迪拜的展厅
触底反弹的信号同时被释放出来。在今年一季度财报公布后，蔚来创始人李斌多次公开提及，蔚来将于今年四季度实现盈利的目标。
在新能源汽车产业规模化飞速增长的历史进程里，曾经在数年前陷进濒临破产困境的蔚来汽车，依靠外界注资"被从重症监护室里抢救回来"，得以走出危机，却又在当下坠入低谷。
快速扩张的过程中永華证券，质疑声渐起，对于一直都在大举烧钱的明星企业蔚来，成本控制并非其强项，如今，各项深度降本的措施以雷霆之势推行，蔚来是否真的做好了过苦日子续命的准备？
三年未达经营目标的经营压力，李斌的一句"明处"定义一场千亿级的亏损，似乎有点"轻松"。这也难怪曾有业内人士评价称，蔚来最大的问题或许不是缺钱，反而是某些时点拥有了太多的钱——如今看来，这句话不无道理。
不再叫板宝马？
从新能源汽车行业整体来看，纷争更为残酷的淘汰赛激战正酣，各家车企设下的盈利目标，反映反映了各自在这场事关生存的激烈战事里的发展状态，乃至存活时间。
新能源汽车行业竞争残酷
聚焦在盈利端，已经立下"第四季度转正"军令状的蔚来，留给这位一时辉煌的"造车明星"的时间已经不多了。
不到 10 年时间，蔚来已经推出三个品牌加十数款车型的产品矩阵，多品牌、多赛道的战略意图明显。
根植于蔚来汽车目前以主品牌蔚来瞄准高端豪华市场、乐道瞄准家庭市场、萤火虫定位精品小车的布局，若想要实现定下的今年四季度盈利目标，蔚来汽车需要在销量上突破月销量 5 万辆大关，且同时将毛利率保持在 17% 至 18% 的水平。
回顾蔚来今年最新的销量数据，在刚刚过去的 2025 年 6 月，该公司交付新车超过了 24000 台，实现同比增长 17.5%。其中，蔚来品牌交付新车超 14000 台，而乐道品牌则交付新车 6400 台，冲上了本年度迄今月交付数量的新高，另有萤火虫品牌交付新车超 3900 台。
蔚来汽车 2025 年第二季度的车辆交付情况 / 图源：NIO 官网
这使得蔚来公司在今年二季度共计交付新车超 72000 台，从环比来看增长了 71.2%。
看起来，参照今年上半年以来相对稳定增长的交付量等数据，在厮杀火热的新能源汽车市场上，蔚来及其子品牌乐道、萤火虫仍有着不俗的消费基础和影响力。
但增势，并不代表过去总体销量的规模化成型。规模化成型意味着，更为充裕的现金流和体现品牌价值的市占率。
综合考量今年开年以来蔚来的市场表现，1 — 3 月共计销售 27000 余台，同比下降 9.1%；
被蔚来寄予厚望的跑量子品牌乐道，同期亦未能延续曾经月交付万辆的趋势，三个月里月均销量仅在 5000 辆上下浮动，两者距离业内公认的"月销量 2 万辆"规模化生产门槛，还有着明显的距离——这个数字通常标志着车企或旗下某一车型，具备了一定的市场认可度和竞争力，并且能够支持一定的生产规模和供应链体系。
蔚来的跑量子品牌乐道汽车 / 图源：NIO 官网
时至今日，汽车工业的竞争依然高度依赖着规模优势和品牌效应，来使车企尽可能分摊降低在研发、制造和销售各环节的成本支出，并提高自身在供应链的议价能力。新能源汽车行业亦不例外。
值得玩味的是，过去，每逢新车发布会等公开场合，蔚来高管都曾数次表达出了要"对标""叫板"宝马的雄心，甚至有公开报道称，在蔚来汽车内部甚至有专门的"蔚来宝马指数"，用以衡量蔚来汽车与宝马在市场份额的对比关系。
作为对比，2024 年，宝马集团在中国市场共交付了超 71 万辆新车，其中纯电动车型销量同比增长 7.7%。
而根据李斌在今年一季度财报公布后透露的数据，蔚来汽车在长三角部分区域能够实现对宝马的市场份额超越，但在江西、东北等区域市场，蔚来汽车销量只有宝马的 10%。
宝马汽车 2024 年销售市场分布永華证券
"每辆车都有来自车企研发费用、管理费用、营销费用以及生产制造费用的分摊。如果车辆销量少，没有达到规模经济效益，车企就无法获利，并且每辆车的分摊成本也会更高。"在北方工业大学汽车产业创新研究中心研究员张翔看来，蔚来近来的持续亏损，既需要归因于其换电模式的商业闭环尚未完全走通，也和其贯彻的多品牌车型营造高端路线的战略有一定关系。
张翔对盐财经表示，蔚来对换电站的投资巨大，但每天的订单较少，无法收回成本，尽管它与许多车企联合合作进行换电。然而，其他车企仅发布声明，并未采取行动。
回顾 2024 年度，蔚来的年销量仅仅在 20 万辆上下浮动，它在推行多品牌战略的同时，相比同级别竞品定价要更高，导致获利能力更弱，结合它的出海步伐在欧洲租车市场遇冷，这些都是导致蔚来亏损无法忽视的原因。
押注换电的孤独
如上所述，蔚来的特立独行，还在于其坚持已久的小众技术路线——从 2017 年开始就布局建设的换电模式。
过去的这个 6 月，各家新能源车企陆续公布一季度财报，密密麻麻的报表里，自然有人欢喜有人忧。诚然，整合和兼并成为全球汽车行业关键词的背景下，财报能够忠实反映出，规模化竞争对销量和营收带来的转化帮助。
但将目光放远，车企自身的工程实力、底层技术创新与沉淀，是这个行业长距离赛跑更为关键的主要燃料。
从这个角度来看，行至今日，蔚来一直坚持的换电模式，其特色护城河正在遭遇着增程式混动技术和动力电池快充技术的两面夹击。
蔚来的换电站
前者能够解决纯电汽车最受诟病的里程焦虑问题，且由于搭载电池组更小、研发和生产投入更低的缘故，兼具成本优势，使得近来在纯电汽车市场增长放缓的同时，为混动市场的火热提供了助力，甚至在今年 4 月，已有综合续航达 1200 公里的国产增程 SUV 问世。
而后者在技术突破上更为迅猛，同样是在今年上半年，比亚迪宣布推出的"兆瓦闪充"技术，配合 1000kW 的超快充电桩，实现让车辆充电五分钟，就能续航 400 公里。
这样的技术冲击，给蔚来坚持多年的换电模式建设带来的危机感是巨大的。
随着竞争对手的日益迫近，风险不只是市场上的销量与份额之争，更是究其本质的路线之争。
对于单座换电站仍需百万元级成本投入的蔚来而言，若将来的换电模式在成本和技术上难以成为主流，对于淡蓝色的倒 V 车标" NIO "，式微乃至消亡的战略风险，就已经在不远的将来潜伏着了。
蔚来的倒 V 车标" NIO "
换句话说，高喊"换电仅需三分钟"的技术前景是美好的，如今的蔚来、乐道和萤火虫三个品牌的所有车型，均适用于换电模式。
但这笔经济账该怎么算，才能让未来的城市群高速换电网络上，蔚来的纯电汽车有更广阔的天地可以驰骋——这对李斌和蔚来集团董事会的生存之道，提出了极大考验。
比如，站在用户实际操作体验的角度，在包括雨雪和狂风等极端天气的换电全过程里，车主无需下车插拔充电枪。
比如，每次换电提供的健康电池，也为车主免去了电池衰减的焦虑。
蔚来宣称换电仅需三分钟
相较于充电模式，我们相信，正是这些仍然更为便利和舒适的补能体验，让李斌对换电模式保持着坚定的技术自信，花费了近百亿元在全国打造超 3000 座换电站后，依然在八年后的今天选择继续加码。
不可否认，蔚来汽车身上最为醒目的"换电"技术标签，眼下仍可视为电动车快速补能的最优解之一。
但需要知道，换电站的投资成本，既包括场地成本、设备购置成本和电池成本等方面，也包括在日常运营中更为高昂的设备维护和购电支出。对比充电桩大的建设，两者的成本考量并在一个层次之上。
甘心为他人做嫁衣吗？
早在知道 2014 年，李斌创立蔚来的时候，可谓声势浩大—— 15 分钟说服刘强东投资、雷军共襄盛举、马化腾出钱出力、俞敏洪跨界力挺。
可以说，当时的蔚来，挟全明星阵容的投资入局，引领了互联网圈跨界造车的超级旋风，也引得更多的"追梦人"开始对新能源汽车领域蠢蠢欲动。
如今，持续亏损的窘况，在一季又一季的财报里铺开在眼前，面对投资人立下第四季度盈利军令状的李斌，在当下除了推进"每一分钱投入都要听到回响"的降本改革，手里能打的最大一张牌，又或者是往后实现翻盘的杀手锏，可能还是换电模式本身。
就在比亚迪在今年 3 月 17 日，推出闪充电池、喊出"油电同速"充电效率目标的同一天，蔚来与宁德时代签署战略合作协议，后者推进以不超过 25 亿元入股蔚来能源，来进一步巩固双方的合作关系。
比亚迪推出闪充电池
其后，宁德时代洽谈收购蔚来汽车充换电业务控股权的传闻，开始得到业内外的广泛关注。
尽管双方对此事都没有公开回应证实，可外界不难看出，这样一笔也许会出现在谈判桌上的交易，应该算得上是双赢。
对于想从电池供应商向能源服务商身份转变的宁德时代，入局蔚来投入已久的换电网络，有助于其扩大自身从动力电池领域，跨越到换电领域的话语权，加速成长为更加成熟的电池能源巨头。
而对于在需重资产投入的换电赛道苦撑已久的蔚来，来自合作伙伴的战略注资，当下就是得以缓解公司经营困难的重要资金支持。
何况，强强联手之下，势必还将推动换电网络在如县一级行政单位的更广阔渗透覆盖，和提速换电电池包规格等统一标准的制定。
蔚来与宁德时代的电池合作签约仪式
两方在换电领域的更深层次合作障碍，则可能是李斌的不甘心。
他是否愿意将自家布局多年的补能服务网络成果，包括苦心经营多年的换电运营和工程建设经验和技术基础，拿出来与他人分享？
但要知道，往后的蔚来换电站即使易主姓"宁"，主要持续购买服务的大客户群体来源，依然还是广大的蔚来车主。
与此同时，当两家公司的换电站资源完成整合、换电接口和规格的统一工作得到落实，更加成熟完善的"宁蔚换电联盟"成型之后，方能吸引到更多的车企加入，壮大和充实换电技术路线的拓展建设。
两家公司的换电站资源完成整合、落实换电接口和规格的统一工作，才能吸引到更多的车企加入
看得出，李斌想要给蔚来一个未来。
然而，蔚来的未来是如此沉重。
随着离职员工在内部论坛发出的十条建议传出，如今关于"网友教李斌当 CEO "的讨论再度被炒热。
在一众心急蔚来陷于危难之际的车友粉丝，纷纷建言献策的时候，我们也不妨掺和其中多说一句：
虽时值盛夏，但 2026 凛冬将至（新能源汽车当前免征购置税，从 2026 年起将按 5% 税率恢复征收），在成长为规模化成熟品牌的进化道路上，争取先活下去永華证券，最重要。
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